世界观察：联亚药业市占率与盈利能力矛盾，疑用收益分成调节营收
南通联亚药业股份有限公司（以下简称“联亚药业”或“发行人”）于2022年11月22日向上交所科创板递交了IPO申请，以靓丽的经营业绩想要走进科创板上市俱乐部。联亚药业本次拟发行不超过13,373.9563万股，不低于本次发行后总股本的10%。预计募集资金10.5亿元，主要用于药物研发、研发中心、生产基地建设和补充流动资金。发行人选择的上市标准是：预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元。本次发行的保荐人中国国际金融股份有限公司，本次发行的审计机构为普华永道中天。
(相关资料图)
但投价财经发现其诸多疑点，如严重的第一大客户依赖且为其同行业的竞争对手、分季节的收入数据和第三方回款情况异常、占营收10%以上的收益分成细节等重大事项均未在招股书中披露，虽然部分数据其在问询函中得以补充，但联亚药业未主动披露相关数据是否在遮掩？
根据招股书披露，发行人分地区的营收情况如下表所示：
单位：亿元
上表很明显显示出，联亚药业的营收主要来自境外，来自境内的营收几乎可以忽略不计。根据招股书披露，其境外营收主要为美国市场。以上数据也表明，在联亚药业成立后的近20年时间里，实控人张国华关于让中国人用上物美价廉、安全有效的进口药理想还并未实现，除了上述实控人的理想未实现之外，联亚药业的营收蕴藏着诸多风险。
01严重的大客户依赖或许只是表像
根据招股书披露，报告期发行人来自于其第一大客户INGENUS PHARMACEUTICALS, LLC.（以下简称“Ingenus”）的营收以及占比如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，发行人来自于第一大客户Ingenus的营收最高达到85.90%，报告期平均达到了78.51%，如此惊人的大客户依赖程度在上市企业中也属罕见。可以说发行人的命脉都掌握在Ingenus手里。
然而，招股说明书中对客户集中度的解释可谓是惜字如金，只用了简简单单的几句话进行了说明。无论是发行人还是保荐人，不可能不知道此事的重要性，若没有合理的解释，则可能已经构成发行人上市的实质性障碍。也许是发行人知道一个词语叫“言多必失”，少说就能少错。但这么明显的问题，怎么可能不引起交易所的注意呢？在上交所首轮问询函中，即对客户集中度进行了关注和问询，发行人也不得不对与Ingenus的相关情况进行详细的披露。
根据发行人的回复，Ingenus是2009年成立的一家集研发、生产及销售于一体的综合型药企，主要从事仿制药的开发、制造和商业化。其经营产品涉及120余种类、规格的仿制药，覆盖高血压、冠心病、糖尿病、女性避孕及健康等领域，并重点关注透皮、半固体、注射和缓控释等创新剂型。
如此看来，Ingenus与发行人的主营业务似乎存在某程度的重合，很可能存在着直接的竞争关系，且Ingenus在美国、德国均设有生产设施。是什么原因让Ingenus放弃自己生产而转而采购发行人的产品？
我们还发现一个有趣的疑点，根据招股书披露，报告期末，发行人销售人员仅2人，以2021年度销售额计算，当年平均每人完成销售额3.23亿元。虽然发行人的销售模式主要是独家授权或者经销，但是2人似乎还是太少，就好像销售部门都不存在一样。发行人产品线虽然并不丰富，但是2人完成销售内勤和外勤的所有工作，这个工作效率堪称恐怖。而这到底是销售人员确实有如此高的工作效率还是另有原因？我们结合另一个事项—从发行人的采购情况来看，也许会有新的发现。
根据招股书披露，报告期前五大供应商有Moehs集团、卡乐康集团、Ashland集团、Interchem、Aspen集团、Emcure、ACG集团、Fabbrica、BayerAG（排名不分先后），前五大供应商采购额占总采购金额的比例分别为47.18%、49.97%、41.64%和61.29%。前五大供应商虽偶有变动，但均未见到国内企业的身影，全为国外企业。
如此看来，发行人主要材料均从国外采购，且几乎100%销售到国外，其业务经营和来料加工企业挣加工费颇为相似。然而，在Ingenus自身主营业务与发行人有所重合而自身具备生产能力的情况下，依然采用发行人生产的产品，是否存在着一种可能，即Ingenus实际为发行人未披露的关联方，Ingenus是否是张国华控制的关联公司？事实上承担着发行人销售部门的职责？抑或是另外一种可能，即发行人只是Ingenus的代工厂，主要需求和技术均由Ingenus提供。若是第一种情况，则发行人可能涉及虚假陈述；若是第二种，则大客户依赖可构成发行人本次发行的实质障碍。
当然，根据上述表象进行的推测若还不够，那我们在看看发行人的盈利能力与市场占有率的情况又是如何？
02市场占有率与盈利能力互掐
根据招股书披露，发行人报告期的研发费率与毛利率与行业均值对比如下表所示：
从上表可见，报告各期，发行人研发费率均远低于行业均值，平均低于行业6.66%；毛利率更是大幅低于行业均值，平均低于行业均值20.24%。若是单看这两个指标，会认为发行人研发实力不足，盈利能力不及格的直观感受。研发能力不足，核心技术不过硬导致盈利能力不及格在逻辑上也并无瑕疵。
但是，发行人自述其可是一家研发驱动的高新技术企业，根据IMS的数据，发行人的四款产品在美国市场占有率排名第一，分别为琥珀酸美托洛尔、 硝苯地平缓释片（AB1）、硝苯地平缓释片（AB2）、 盐酸地尔硫卓缓释胶囊（AB3）。这四款产品的市场占有率分别为25.21%、97.40%、48.64%和20.02%，且这四个产品线的营收占发行人总营收的比例分别为67.69%、67.20%、74.07%和82.76%。市场占有率是企业经营能力的直观表现，而如此傲人的市场占有率却与盈利能力显得有点格格不入又是为何？
佛说万法皆空因果不空，发行人盈利能力与市场占有率互掐必然有因，而除了前述提到主要经销商Ingenus与发行人的关系存在两种可能情况导致的结果以外，很难找到其它合理的解释。毕竟，若Ingenus是否是发行人的关联方，发行人在双方之间做利润平衡就再正常不过了。若发行人只是Ingenus的代工厂，那发行人自然是不会有能达到行业均值的盈利水平了。
除此之外，发行人仅与Ingenus有收益分成的相关约定，与其它经销商均无收益分成的约定，似乎也预示着其与Ingenus关系不一般。因为有着上面两种关系，都会为发行人调节营收带来极大的便利，这就是投价财经不得不讲的下一个问题……
03疑似用收益分成调节营收
根据招股书披露，发行人分类别的营收如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人的收入在报告期均有不同程度的增幅，但发行人在招股书对收入的分析较少，无论是营收的季节性分布、第三方回款金额、回款的详细区域，还是上表列示的平均占其营收总额14.93%的收益分成的情况，均未进行详细的说明。当然，交易所肯定也关注到了此事，要求发行人披露收益分成的细节以及营收的季节性分布情况。对交易所的问询，发行人肯定是没有办法置之不理的。
在首轮回复中，发行人披露了收益分成收入相关的细节。发行人对收益分成解释如下：“公司将已商业化的产品独家经销权授予境外经销商，双方根据合同约定的比例以及境外经销商的销售净利润结算销售利润分成金额，属于制剂销售合同的可变对价，每一个资产负债表日，公司根据当期经销商的销售数据以及分成比例确定可变对价的金额并计入销售收入”，具体的计算方式为收益分成=（当季度产品销售收入-费用类扣减项-药品采购成本-运费及营销费用）×收益分成比例。
发行人对收益分成的描述中，并未描述发行人收益分成对产品销售收入是否有底价限制，但从发行人2021年度少数产品出现负数的收益分成的结果来看，应是未明确Ingenus销售发行人产品的销售底价。保荐人或者会计师事务所对新收入准则肯定是相当熟悉，所以发行人关于收益分成的合同，在确认收入的时点上完美满足了新收入准则关于收入确认时点的要求，即客户取得相关商品或者服务的控制权为确认收入的时点。但这种合同对初始确认收入的调节空间大，后续收益分成的结算时间、结算金额都比较容易人为控制。发行人用此来调节收入，让财报的成长性看起来更漂亮也不是不可能。
2020年，疫情开始之下全球经济增速均明显下降的情况下，发行人作为非新冠直接相关的药物销售商，依然保持了高速的增长，但是其当年收益分成金额则达到了报告期的最高点，不知道是巧合还是刻意为之？
另外，发行人只与经销商Ingenus有收益分成的约定，对其它经销商则并无此约定。若没有关联关系用股权的形式确定利益分配的标准，这种收益分成的模式一般建立在高度互信的基础上，在以其它方法辅助确认收益分成的金额是否正确。而发行人如何确认收益分成的金额是否正确，与Ingenus如何建立互信的核算机制，在招股说明书或者首轮回复中并未披露。所以，本文前述提到的发行人与Ingenus有可能是未披露的关联方，也是极有可能的。
发行人通过签订买断经销加收益分成的销售合同，虽然有一定的商业合理性，但却为财务造假带来了便利，无论是营收与疫情带来的影响不符，还是收益分成只在Ingenus的合作中出现，抑或是审计程序的特殊化处理，都预示着发行人漂亮的经营业绩可能没那么简单。
发行人本次IPO虽然有着漂亮的财务数据，但投价财经认为伴随着收入确认的疑点以及其遮遮掩掩的大客户或许就是未披露关联方，还有本文中未提及的投资机构派驻董事超过1/3和核心技术人员兼任大学研究生导师，经营独立性恐受到影响等诸多疑点，是否能让一个美籍华人创办的中国企业如愿在中国资本市场上融到第一桶金，并实现创始人让中国人用上物美价廉、安全有效的进口药的理念？
